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行为金融学(听录摘要)

2018-12-04 15:52:35 得到App 67
行为金融学·发刊词|任何市场环境,你都能有机会陆蓉,上海财经大学金融学院讲席教授、博士生导师。在“得到”课程里,有3类课程特别受欢迎:经济学、金融学、心理学。行为金融学是基于这三门学科的跨界学科,指导投资实战。人们在金融市场上犯的错误,正是行为金融学研究的内容。人是非理性的,是人就会犯错。行为金融学告诉你在金融市场上如...


行为金融学·发刊词|任何市场环境,你都能有机会

陆蓉,上海财经大学金融学院讲席教授、博士生导师。

在“得到”课程里,有3类课程特别受欢迎:经济学、金融学、心理学。行为金融学是基于这三门学科的跨界学科,指导投资实战。

人们在金融市场上犯的错误,正是行为金融学研究的内容。人是非理性的,是人就会犯错。行为金融学告诉你在金融市场上如何少犯错,同时利用大多数人的错误反向操作,来制定交易策略。

大多数人犯的错误,短期内会影响价格,长期来看,价格会回归价值。掌握了这个规律,可以预测市场,甚至战胜市场。

行为金融学01|行为金融学擅长实战

2011年11月哈佛大学70名学生集体罢选了经济学教授曼昆的《经济学原理》这门课。曼昆教授传统经济学,学生对其不能实战化操作提出质疑。

于是,包括哈佛在内的许多高校,之后都开设了行为金融学课。

芝加哥大学一个笑话:传统金融学家和行为金融学家走在一起,有人喊:“地上有100元钱!”传统金融学家说:“不可能,地上不会有100元钱。”而行为金融学家则说:“怎么不可能,地上就有100元钱。”于是捡起了这100元钱。

传统金融学研究市场“应该”是什么样,地上不应该有100元,这是长期的趋势和规律;而行为金融学研究的是真实市场“实际是”什么样,认为不能用“应该是”的理论去指导市场,这会出问题的。就像市场监管者不能认为市场从长期看总会稳定,就不干预市场。如果早点干预,金融危机都可能不会发生。

行为金融学与传统金融学从“根”上就分开了,树冠部分却是完全重合的。研究的问题相同,出发点不同,结论大相径庭。

传统金融学,本科学数学,硕士学应用经济学,博士学金融学。它的根在于人是理性的,所有市场均衡结果可以用数学计算出来,叫做有效市场假说,是尤金·法玛(Eugene Fama)提出的,2013年获得诺贝尔经济学奖;行为金融学的根在心理学与金融学的交融。从人的心理出发研究金融学,丹尼尔·卡尼曼(Daniel Kahneman)和阿莫斯·特沃斯基(Amos Tversky)开创了行为金融学,2002年卡尼曼获得诺贝尔经济学奖。

理查德·塞勒被称为“临床经济学家”,他极力主张行为金融学,擅长投资实战,制定交易策略。行为金融学家往往转做投资实务。

行为金融学02|人真的有智慧战胜市场



好公司的股票不等于好的股票。原本好公司的股票实际值20元,坏公司的股票实际值10元,当好公司的股票卖到40元,就不能叫做好股票了;坏公司的股票价格只有5元钱,就是好股票。

行为金融学与传统金融学的差异就在于,行为金融学认为股价被炒高、贬低都是正常的,经常有错误定价;传统金融学认为股价就应该与公司实际经营状况相符,不存在错误定价。

一个实验,猩猩扔飞镖决定买什么股票,再找一些知名专家来精心挑选股票,比较一段时间的业绩,两者没有多少差距。证明了市场是不可预测的。没有任何人、任何交易策略可以持续打败市场。

如果相信传统金融学,就购买大盘,复制股票指数,建立最优组合,叫做投资组合理论,获得了1990年诺贝尔经济学奖,提出者叫哈里·马科维茨(Harry Markowitz),被称为现代投资之父。

但是,行为金融学不认可这个结论,认为完全可能战胜市场。买和卖都有讲究。

一个现象,股票高送转。传统金融学认为公司要筹到更多的钱,就要提高业绩,让投资者增加投入;行为金融学则认为,有更简单的方法,即高送转——较高的股票股利(区别于现金股利)。其实股票股利没有实质性的分到现金,增加了份额,缩减了价格,总资产不变,只是个游戏。但他们是人,容易被骗,叫做低股价幻觉。投资者愿意买入“降价”了个股票,从而增加了融资。

一个故事,监管理念与金融危机。2006年美国在Jackson Hole为美联储前主席格林斯潘举行了庆功会,格林斯潘奉行传统金融学理论,认为市场可以自我修复,对市场很少干预。一位芝加哥大学印度裔教授Raghu Rajan在会上讲了一句话:“你对金融市场长期放任不管,会造成严重的后果。”2007年金融危机爆发,Raghu Rajan一语成谶,成为21世纪最伟大的4位经济学家之一,后来还当了印度央行行长。2008年10月24日,格林斯潘表态:“自己高估了投资者的理性,低估了机构的贪婪。”这是行为金融学的语境。

行为金融学03|价格错误是由人的非理性产生的


2013年诺贝尔经济学奖颁给了观点完全相左的学者,一位是行为金融学家罗伯特·席勒,代表观点是大盘可预测理论;另一位是传统金融学家,尤金·法玛,代表理论是有效市场假说(大盘不可预测)。两个理论都得到了认可。


传统金融学的根是有效市场假说,称价格总是等于价值。行为金融学相应的观点是价格常常会错,不符合价值,即错误定价。

传统金融学认为人是理性的,人们在购买资产时的过程为:认知(了解)——比较(选择),传统金融学认为认知、比较过程人都是理性的。即使有非理性的现象,那也是随机的(正负互相抵消的),均衡的结果是价格仍然等于价值;行为金融学则认为你根本没办法认知你的决策对象。比较的对象不同,决策结果就不同,决策是非理性,即所谓前景理论,这是行为金融学第一个获得诺奖的理论。并且认为群体的错误行为决定了价格走势,往往是三个臭皮匠甚至顶不了一个普通人,更别说诸葛亮了。非理性的群体行为产生系统性合力(同方向)。股票价格在系统性合力作用下会持续上涨或下跌。而不是迅速修复。

传统金融学认为套利可以消除一切价格偏差,诺奖得主史蒂芬·罗斯(Stephen Rose)说过,你要教会一只鹦鹉金融学,只需要教会一个单词“套利”。套利即一买一卖,零成本、无风险、正收益。套利可以让价格恢复到价值;行为金融学认为真实市场的套利不可能零成本、无风险、正收益,是有限套利。这使得有些人不敢套利,价格偏差永久存在,价格错误很正常。

有限套利是行为金融学的一条腿,另一条腿是心理学。

行为金融学04|现实生活中的套利有风险

套利就是两两比较,出售一个资产,换成更合算的一个资产。股票换仓就是套利。一买一卖,赚的是买卖的价差。整体上涨、整体下跌、整体不动均赚买卖价差。风险远远小于投机。

单买、单卖金融产品都是投机,赌涨或者赌跌,要么成功、要么失败,收益和风险都很高。

传统金融学认为套利是零成本、零风险、确定收益的。现实生活中,不存在零成本、零风险、正收益的套利机会,既有成本、又有风险,收益不确定。行为金融学将现实中的套利称为有限套利,理论上的套利称为教科书上的套利。

三种常用套利方法:跨市场、跨商品、跨期限套利。

跨市场套利,就是同一商品在不同市场价格不一样,买低卖高进行套利。交易有保证金、印花税、佣金等,这就是成本;如果估计的价格波动方向错误,就会让套利失败,因此套利存在风险;可能由于中途保证金不够,被迫提前平仓出局,没有等到获利的时候,因此收益也是不能保证的。

LTCM对冲基金公司,成立于1994年,合伙人中有好几位诺奖得主。1998年亚洲金融危机爆发,俄罗斯债权价格大降、上涨几率大,德国债权当时价格有点高、上涨几率小。LTCM当时就买入俄罗斯债券,卖出德国债券。当时又发生了小概率事件,国际石油价格下滑,俄罗斯经济继续下滑,大家都去买德国债券等欧美债券,导致俄罗斯债券价格继续下跌,德国债券价格继续上涨。LTCM的操作两面都错了,套利失败。LTCM基金,这家曾经与老虎基金、量子基金、欧米伽基金一起并称世界4大对冲基金的基金解体。

行为金融学05|信息收集阶段的认知偏差

无论你做了多少调查,实际上你都无法真正了解一家公司。

从认知心理学的角度来看,人在处理信息的整个过程中,都存在认知偏差。

认知分成以下阶段:信息收集、信息加工、信息输出和信息反馈。

你的决策只依赖于两类渠道的信息,一类是所有被你记住的信息,另一类是还没有被你记住的信息。

易记性偏差:人会先从自己的记忆库中去找信息,容易被记住的,会认为是真的。例如,随机找出几只股票,让你判断哪几只股票好,往往会选择你相对熟悉的的那几只。事物的新近性、显著性、生动性、可想象性等影响人的记忆。

信息发生的顺序影响。例如一见钟情,更容易接受,即首位效应;再例如,告诉你:A股票,收益不错,但有风险。B股票,有风险,但收益不错。你会倾向于选B股票,此为末位效应。

行为金融学06|信息加工阶段的认知偏差

一个人,很害羞,乐于助人,不大主动关心周围的事情,有点活在自己小世界里的感觉;很爱整洁,做任何事情有条有理,非常关注细节。请问这个人是农民或者图书管理员的概率,哪个大?

你也许会说是图书管理员。因为这些描述与图书管理员高度吻合,99%都像。

但是,理性的人会按照贝叶斯法则计算他是图书管理员或者农民的概率。由两个概率的乘积来计算。上述描述为代表性概率,农民满足上述情形的概率为1%左右,图书管理员则为99%。还有一项为无条件概率,不依赖于任何条件。中国人口中图书管理员的无条件概率,即人口比例为10万分之一,是农民的无条件概率为50%。

两项概率的乘积,农民为0.5%;图书管理员为0.00099%,是农民的概率更大。

要关注所有信息,不仅仅是代表性特征。

人们倾向于用代表性特征冲动地做判断,这叫做代表性偏差。在投资领域,某位基金经理连续获得金牛奖,就买入他管理的基金。但是他的成功可能是偶然的,不能归功于他的能力。如果时间放长点,这种随机性就消失了,他的真实能力就显现出来了;一家公司业绩连续3年翻番,立即买入其股票。但是有可能业绩是调整出来的,未来盈利能力降低;平常很靠谱的朋友推荐的股票,立即买入。但是朋友靠谱和股票之间没有必然联系。

你可能把大数定律误用为小数定律了。

例如,在实验次数足够多的情况下,判断扔硬币出现正面朝上的概率无限趋近于50%。这叫做大数定律

如果样本量不够多,就以其特征做决策,就叫做小数定律。例如扔6次硬币,全部都正面朝上,你就认为下一次反面朝上的概率大,就错了。其实下次出现正面或者反面朝上的概率仍然都是50%。

不可轻信股评家。例如,第一周向800人发微信,其中一半说某只股票涨,另一半说跌;第二周,400人接到的微信说对了,然后再向这400人中的一半说某只股票涨,另一半说跌;第三周有200人收到的微信说对了,再对这200人中的一半说涨,一半说跌;第四周剩下的100人,发现连续三次都说对了,就相信了他,跟随他投资。他的随机猜测,变成了代表性特征,让人误信。

行为金融学07|信息输出阶段的认知偏差

大多数人都有过度自信的认知偏差。投资市场上多数人都是过度自信的。

例如,一群创业者坐在一起,有人提问,觉得自己的企业能够活过5年的请举手,80%以上的人会举手。但是,大数据统计显示,初创企业能够活过5年的概率为30%左右。这就叫做过度自信。

自信的人在生物学意义上可以获得更多传宗接代的机会,在社会上能够获得更多工作、交友机会。

人的过度自信,与信息的积累密切相关。信息没有上限,能力有上限。不断接受信息,但是能力却是封顶的,到一定时候,增加的信息不能提高能力,但是却不断增加信心,自信程度超过实际水平,这就叫做过度自信。

传统金融学有个无交易定理,在没有新信息的情况下,理性人对交易没有分歧,就没有人买卖。

但是实际上,市场上随时都在大量成交。原因在于投资者大多过度自信。每个人都相信自己的判断正确,对资产价格高估或者低估发生意见分歧,于是产生交易。

过度自信可能会付出高昂的代价,例如进行错误的投资。

专业知识、经验、影响过度自信的程度。

只经历了牛市的投资者往往容易过度自信,经历过熊市的投资者往往更加悲观一些。经历了完整的牛熊市才能平衡自己的心态。

平常生活中,对自己和对别人是否用同一套评价体系?过度自信只是对自己而言,对别人的评价往往是准确的。“当局者迷”就是如此。

站在第三方立场看,尝试更高的视角,置身事外;减少交易次数,可以克服过度自信。

行为金融学08|信息反馈阶段的认知偏差

人在信息反馈阶段会出现几种认知偏差:自我归因,后见之明,认知失调,确认性偏差,神奇式思考。它们让人重蹈覆辙。

自我归因偏差,就是把好的结果归于自己的能力,坏的结果归于他人及客观原因。这样就不能找到盈利或失误的真正原因。这样会导致不能发现问题,不能提高能力。盈利可能是运气,失误可能是冲动,只有正视真实的原因才能提高能力、避免失误。

后见之明偏差,就是当事情出现结果以后,误以为自己早就知道结果的幻觉。例如一个人猜股票涨跌,很多次都错了,只有一次猜对了,他把这次猜对的结果给你看,你就误认为他提前知道结果。这让人对自己估计行情的能力过度自信,导致失误。

认知失调偏差,是指当事情出现的结果与预想的不一致的时候,感到不协调的痛苦。为了避免痛苦,就选择对事实视而不见,或者故意歪曲事实。例如有人买了房子,不允许别人讲房子降价的信息;刚买车的人,回避看其他车型的广告,只看购买了的车型的广告;投资时,买入之后不看坏消息了,卖出了不看好消息了;只关注自己投资的资产的信息。

确认性偏差,就是一旦确定了某个观念,倾向于只从肯定的方面寻找证据,避免从否定的方面寻找证据。例如历史是“一个任人打扮的小姑娘”;买入一只股票,看到听到的都是支持买入的好消息,卖出后,看到听到的都是支持卖出的消息。但是,实际情况是,正反两方面的信息都有,你只是在有目的地选择对自己有利的信息,但是这并不代表你的决策正确。

神奇式思考偏差。给鸽子定时喂食,鸽子就认为是它的某种行为导致喂食,偶然发现一次点头或扇翅膀时进行了喂食,于是鸽子就老是点头或者扇翅膀,期望由此能带来喂食的结果。这是把相关性与因果关系错误链接。点头和扇翅膀与喂食有相关性,却不是因果关系。

“卜以决疑”,利用占卜来决定有疑问的事情,有一次占卜的结果是好的,下一次还会这样做;笃信技术分析的人,盈利后认为技术指标有用。这些很可能就是神奇式思考。

正确归因,尽可能用反例思考,寻找因果证据,可以改善信息反馈阶段认知偏差。

行为金融学09|参考点依赖

前景理论是第一个获得诺贝尔经济学奖的行为金融学理论。

要买一床被子,现在各种尺码都只卖300元,你会买什么尺码的?可能会买超大码的。感觉很值, 但是与床不搭配。

17世纪,数学家研究人们是如何选择的,公认的是获得最大财富的选择就是最好的。但是这受到了圣彼得堡悖论的挑战。

不断地投掷硬币,直到硬币的正面朝上为止。如果第一次成功,获得2元钱,如果第二次成功,可以获得4元,第n次成功,获得2的n次方的钱。理论上该游戏的价值是其平均收益:正无穷大,你应该会倾尽全力参加,但是实际你不会花很多钱参加游戏。1783年,数学家伯努利回答这个问题,财富增加,风险也增加,人们厌恶风险,便停下了追逐财富的脚步。第一次提出了期望效用的概念。

1944年,数学家冯·诺依曼(von Neumann)和经济学家摩根斯特恩(Morgenstern)正式提出期望效用理论,解开了这个谜团:人们关心的不是财富的绝对值,而是关心财富的效用。

但是这又受到阿莱悖论(Allias Paradox)的挑战。选A,有80%的机会得到4000元,有20%的机会不得钱;选B,确定性地得到3000元。选哪个?80%的人选B。

选C,有20%的机会得到4000元,80%的机会不得钱;选D,有25%的机会得3000元,75%的机会不得钱。65%的人选C。

按照期望效用理论,选B的人应当同时选D,但却不是这样。这就是阿莱悖论。

行为金融学家卡尼曼和特沃斯基提出的前景理论(Prospect Theory),获得2002年诺贝尔经济学奖。

该理论提出,决策依赖于参考点。走出办公室,有点冷,办公室内的温度就是参考点。在户外待一会后,户外温度有成了新的参考点。

幸福就是效用,财富多应当效用高,幸福指数高。但是公司发了1万元奖金,你是否高兴,取决于同事拿得多些还是少些,而不是金钱绝对值的多少。

前景理论认为,效用不取决于财富的绝对值,而取决于比较的对象。

参考点与历史水平有关。投资者总是拿现在的价格与成本价比,叫做“往回看”,例如:“等我解套了再走”,“已经赚了20%,可以出手了”。也有的与价、最低价比。;理性人“往前看”,看未来收益。

参考点于期望点有关。期望点指心理预期的水平。

参考点与身边人的决策有关。把参考点定位为同行或者朋友的决策,叫做决策的同群效应。

参考点可以被控制。可以通过改变参考点来操纵人们的决策。3000元的衣服,就喊:“3万元的原价,现在1折了。”固定工资的效果,不如工资稳步上涨给员工带来的效用高。

行为金融学10|盈利和亏损时的不同风险偏好

牛市,资产价格普遍上涨,都是处于盈利的状态。但是你可能赚不到头,3个涨停板你就要落袋为安了。人在盈利时,人会风险厌恶,你不愿意冒险。

熊市,资产价格普遍下跌,很可能处在亏损的状态。但是你可能一亏到底,迟迟不愿意割肉。等到解套的时候,赶快抛出。价格一飞冲天,又追悔莫及。人在亏损的时候,不愿意接受确定性的损失,总是想捞回来,于是一直等待回本的时候。

A1,有50%的机会得1000元,50%的机会不得钱;A2,有100%的机会得500元。你选择哪一个?

B1,有50%的机会损失1000元,50%的机会不损失;B2,100%损失500元。你选择哪一个?

大部分人会选A2和B1。在盈利区域,选择了确定,不喜欢冒险;在损失区域喜欢冒险。赌徒的心理也是如此。

传统金融学认为人都是讨厌风险的,行为金融学认为人只是在盈利时才会讨厌风险,面对损失时会喜欢风险。

损失厌恶,就是人赋予“避害”的权重远远大于“趋利”。

公平赌局,50%的几率赚100元,50%的几率亏100元,多数人都不愿意参加;如果赚200元,亏100元,参加的人就多了,这时损失的厌恶系数为2。

理性的投资决策,不会参考其他人的决策,或者把错误归因到他人身上。

止损,让浮动的亏损实现,会让很多人非常痛苦。事实上,止损不果断,会加重损失。

赌场钱效应(house money effect),如果赚钱很容易的时候,人会轻视风险。

克服以上不利心理,关注点不应当在盈利和亏损上,应当去重点克服参考点的影响。

忘记你的买入价位,就不会存在盈利和亏损的概念。要往前看,看未来,根据预期做决策。预期上涨就买入或者持有,预期下跌,就卖出或者止损。

行为金融学11|错判概率导致的决策偏差

飞机出事概率非常小,但是有人害怕乘坐;彩票中奖概率非常低,但是有很多人买;有人热衷于打新股,中签概率很低,但是有不少人去打。这都是错判概率导致的决策偏差。

人在决策时内心给予的概率权重并不等于实际概率,就是错判概率。

一个项目,50%赚20万元,50%亏损10万元。理性人会投资。但是大多数人不会投。

低概率事件被高估。例如坐飞机,有很高的绝对损益,但是概率很低;投资者会被放大的收益吸引,高估低概率。

收益高、概率低,叫做偏度高。例如:热点话题的股票,没有基本面的支撑,盈利概率很低,收益维持的时间十分有限。

偏度的作用,就是概率权重的作用。

低概率事件直接降为0。做决策时直接忽略掉低概率,例如你对孩子说:“出门当心点。”孩子说:“知道了,没事儿。”

低估高概率事件。《人民的名义》电视剧中高玉良喜欢小凤,因为小凤知道一点明史。然而吴老师是明史大家,高概率地喜欢他,但是他却忽视了吴老师的爱。“失去了才最美”。

这在投资领域的典型表现就是不重视资本配置,资本配置即资金如何在大类资产中配置。这个比例至关重要,可能占投资收益的90%以上。但是大多数人忽略了它,将大量精力放在如何挑选个股上。

高概率事件在做决策时权重直接当做1。常常发生在连续决策事件中。调研、分析、判断,每一步都是大概率,会忽略决策链条的长度,将整体概率定为1。然而实际上,经过长链条的折算,总体概率可能已经小于50%。

行为金融学12|狭隘框架

美国信用卡发卡机构,要求使用现金的可以享受打折优惠,使用信用卡的按原价。商家和消费者都满意;而让交信用卡刷卡的额外附加费却都不愿意。但是两种方式本质是一样的。

框架效应,就是表面上价格一致,人们只看见框架内的局部。人在决策时没有全局观,就是狭隘框架。理性人可以看见全貌,但是现实中人们会受到框架影响。

立体的金融市场存在两个维度。横截面的维度,指在一个时间点观察很多投资品种;时间序列维度,一个投资对象,在不同时间点的表现。

分散投资,即投资组合理论,理性决策中的最重要的理论。

增加投资另一只股票,应当与前一支波动方向相反。组合中个股数目足够多,单只个股的波动已经不重要了。决定组合的风险,是组合中股票与股票之间的相关性。理性人只需要关注资产中个体间的协同性,不需要查看单个资产的涨跌。

现实中存在狭隘框架,注意力放在每个个股上,逐一查看其涨跌,误将单个资产的涨跌当做风险。

应当站在全局,考察整个资产组合协同波动的方向和幅度,根据总体情况来操作。

理性人不清点个股历史盈亏,只往前看。不受过去的影响,不会有参考点依赖;现实中人们频繁往回看,清点个股历史盈亏,产生参考点依赖,导致狭隘框架。

行为金融学13|心理账户理论

提出心理账户理论的理查德·塞勒教授获得了2017年诺贝尔经济学奖。塞勒教授被称为“临床经济学家”。

人在做决策的时候有一个真实的账户。同时,会在心理上建立一个账户。心理账户会随着真实账户而变化,但却不是完全对等的。

你花了1500元钱,买了一张音乐会门票,在去的路上发现票丢了。你会不会再买一张?很可能不买了。

你去听音乐会,打算去现场买票,票价1500元,但是你在去的路上丢了1500元钱。你会继续买票吗?

你很可能会继续买票。

传统金融学认为,两种情形是一样的。但是现实情况是,多数人在丢了票以后不会再卖,丢了钱以后会继续买票。听音乐会的享受价值相当于票价1500元,丢了票,心理账户会感觉音乐会的成本变成3000元;丢了钱1500元,心理账户认为只是现金丢失了1500元,听音乐会的成本仍然是1500元。

决策行为受心理账户影响更大。人们往往把钱分成两个以上的账户,一个日常吃穿,一个教育储备金,一个炒作股票,等等。不同的账户对损益的心理承受能力不一致。

传统金融学不认为有心理账户,认为理性人所有的账户为统一的真实账户。

心理账户有弊端。让人不能全局看问题。由于厌恶损失,使得投资过度保守;总组合对于投资不是最优的,对每个账户风险容忍度不同,单独决策,导致失误。

先付费,心理账户更容易接受消费,例如贵的旅行团;后付费不容易接受消费,例如便宜的旅行团。其实消费总额一样。差异来源于心理账户。

工资和福利,从真实账户上讲都是个人的收入。如果把所有收入都作为银行存款发放,远不如分割个多个福利发放。不同类型的福利,会让人在不同的账户中都感到愉快。

如何杜绝心理账户的干扰?投资的时候,不要对各个账户单独决策。也不要太在意单个账户的涨跌。要像理性人一样放在一起通盘考虑。

行为金融学14|选美博弈

凯恩斯的选美博弈理论。票数最多的人会成为选美皇后,如果你选了她,你会得到最多的奖金,请问,你会选你认为最美的那个人吗?不会,因为你的目的是赢得最多的奖金,你会把票投给你认为别人认为最美的人。

在0-100之间任意报出一个整数,你猜的数与其他人猜的数的平均数相差在2/3以内就胜出。理性均衡值0。现实中不是都猜0,你猜多少取决于你认为别人会有多理性。

金融投资就是在猜别人。你认为别人是如何想的,比你是如何想的更加重要。

你不会把钱用来买你认为最好的股票,只会买你认为别人认为最好的股票。

你认为一只股票价格本身只指30元,现在的市场价50元,市场上有利好传言,可能涨到80元。传统金融学认为理性人应当卖出这只股票;现实中应当买入这只股票。后者为聪明投资者,不是理性人,也不是非理性人。

这就是“聪明钱”效应,索罗斯的投资就是如此;巴菲特的投资更加类似于理性投资。

中国的市场以个人为主,相对于机构为主的发达市场,价格超过价值的情形更加常见。更适用运用聪明钱效应。

应当多去关注股票论坛的评论,不是说他们说的是对的,而是说他们的决策会影响股票的价格。

行为金融学15|本地偏差导致分散化不足

只买熟悉的股票,不利于分散化。本国偏差,只买本国的股票,它是本地偏差的一种。

本地偏差,偏爱本国、本省、本市的股票,是资本配置的错误方式,其问题在于分散化不足。

风险,即缺钱的时候亏损。不应当配置与你现有资产波动方向一致或者正相关的资产,应当配置与现有资产波动方向方向无关,最好是反向的资产。

按照行业配置股票,分为防御性和周期性两种,防御性行业对经济周期不敏感,一般经济收缩时配防御行业的股票(编者注:食品饮料、公用事业、医药、交通运输、商业连锁、酿酒、高速公路、烟草、农业、化肥、种子等),收缩会比其他行业小;经济扩张的时期配周期性的股票(编者注:汽车、钢铁、房地产、有色金属、石油化工、电力、煤炭、机械、造船、水泥、原料药产业、纺织、航空、奢侈品、银行、海运、旅游、券商、金融等),它会比其他股票扩张快。

根据经典资产定价理论CAPM,风险源只有一个,大盘。你的资产与大盘同向波动就是风险。

大盘代表整体宏观经济,要配置不与大盘同向波动的资产,规避风险。

为什么会产生本地偏差?因为人有模糊规避的心理,模糊是一种不确定性,相比于不确定性的风险更让人受不了。理性人不存在模糊心理。真实的人有模糊心理,会选择相对熟悉的事物,规避模糊。

行为金融学16|简单分散化

资本配置:资金如何在大类资产中配置。资产选择:对某一类资产例如股票,买哪些具体的股票。

资本配置对总收益的影响超过90%。

诺贝尔经济学奖得主理查德·塞勒与他的合作者在2001年做过一个研究,发现人们是想要做分散化投资的,但是只是简单分散化,往往是1/N,简单平均。

简单分散化是错误的。理性分散化或者叫做最优资本配置的比例是可以精确计量的。面对同样的资产,每个人的资产配置取决于自己的风险偏好。

行为金融学17|过度交易理论

2000年芝加哥大学的两位学者,巴伯和欧迪恩取得了美国一个大型券商35000个个人投资者的交易数据,他们分析数据,发现如果考虑交易成本,个人投资者的收益远远低于大盘的收益。

换手率也叫周转率,指在一定时间内股票买卖的频率。换手率高交易成本高。

频繁交易与长期持有一只股票,总收益是差不多的,但是频繁交易会损耗交易成本。

理性交易行为,会按照基本价值投资,交易不频繁。但是实际上的交易频繁程度都远高于理性交易的频繁程度。机构和个人均如此,但是个人投资者的交易更加频繁。

行为金融学认为,投资者过度自信,认为掌握了交易的足够信息,但是他们实际上并没有掌握足够的信息。男性更加容易频繁交易。

邻居效应,社交活动会增加交易频度,独处可以减少交易频度。经验丰富导致过度自信,从而导致交易频繁。

行为金融学18|卖出行为偏差

行为金融学家泰伦斯·欧迪恩(Terrance Odean)在1998年的时候分析了美国某券商10000人的投资数据,发现投资者更倾向于卖出盈利的股票,这就是处置效应,指不愿意以低于购买价格出售资产的现象。

从短期还是长期看,卖出的盈利股票之后持续盈利,持有的亏损股票持续亏损,或者盈利不及卖出的股票。这是因为盈利时讨厌风险,要落袋为安;亏损时喜欢风险,愿意持有。

应当选择未来预期收益最低的进行出售。

行为金融学19|买入行为偏差

中国股市曾经出现一个涨停敢死队(宁波一家营业部),经常会在当天涨停的第一次买入,在第二天涨停卖出。买入的是想落袋为安的投资者卖出的股票,卖出给哪些受到吸引追涨的投资者。其每日投资收益率达到1.16%。

个人投资者的追涨行为往往慢别人一拍,涨停敢死队的投资行为就是利用这个慢一拍来投资获利的。追涨杀跌错在了这种决策往回看。总以为历史会重演,涨的会再涨,跌的会再跌。

根据2013年诺贝尔经济学奖得主尤金·法玛的有效市场假说,价格已经反映了所有市场可以得到的信息,因此,认为历史会重演是没有理论依据的。

但是涨停敢死队的行为是有意识的,他的交易节点更准确。

正确的做法是往前看。

有限关注行为。各种引起关注的信息都会促进股票的买入,包括好消息,也包括坏消息。利空出尽是利好嘛。

交易量增加,有新的信息发布,有极端历史收益(例如涨停或者跌停)。这是有限关注的具体内容。

机构投资者利用普通投资者追涨杀跌、有限关注的错误实施套利。

倾向于重复做同一只或者几只股票,这是熟悉偏差。

摊薄成本偏好。买入已经持有的股票,特别是该股票价格下跌时补仓。心理上感觉成本不断降低。

正确的做法是向前看,要有全局观。

行为金融学20|羊群效应

三个臭皮匠,顶不了一个诸葛亮。

16世纪中期的荷兰郁金香泡沫,郁金香价格在上涨到很高的时候,卖方大量抛售,其价格一泻千里,成千上万的人倾家荡产。

社会心理学认为,人都有理性的一面和非理性的一面。当非理性的一面在群体中被统一后,群体心理的智商会低于单个个体的智商。

当市场出现极端现象时,例如价格大跌,不会出现买入接盘稳定价格,往往会出现相互踩踏、竞相出手的情况,让价格进一步下跌甚至崩盘。

羊群行为。放弃自己的判断,追随大众的行为。类似的有信息瀑布,指用别人的决策来直接代替自己的决策。

中国股市常见板块轮动现象,这不等同于行业轮动。后者受经济周期影响。前者与经济周期和基本面没有关系,是羊群效应产生的。

概念股炒作中,领头羊是持仓市值超过1000万元的超级大户,羊群是持仓在50万元以下的小户,以及10万元以下的散户。头羊进场提高股价,羊群跟进。头羊与羊群的操作相反,头羊提前建仓,炒作期间净卖出,建仓慢,清仓快。羊群慢于头羊建仓,离场不果断,炒作结束后被套的比例高。

羊群被高收益、低概率的事件所吸引。不应轻易跟随交易热点。

行为金融学21|大盘可预测理论


2013年一本畅销书《非理性繁荣》,作者罗伯特·席勒(Robert J. Shiller,耶鲁大学经济系著名教授之一。2013年因“资产价格实证分析方面的贡献”获得诺贝尔经济学奖)。这本书是大盘可预测理论的集结。


1996年席勒与人合作完成了一项研究,预测当时美国市场股票价格估值过高,12月4日席勒向美联储主席格林斯潘报告了研究成果,第二天,格林斯潘在华盛顿讲话中用“非理性繁荣”来形容当时投资者的非理性行为导致的股价高估,全球股市应声而落。

席勒教授成功预言了美国股市在2000年左右的暴跌,但是他的研究成果是早与实际发生5年的。用他的方法,我们也能预测2007年的金融危机。

股票代表投资者对上市公司的所有权,具有对上市公司的要求权,现在购买的股票应当等于未来股息的贴现值。1871年至2001年,美国标准普尔500指数与成分股股息的贴现值画在一张图上对比,发现相对于股息贴现值,股价的波动太大,过度波动了,但是也没有完全脱离,会回归股息贴现值。根据股息的贴现,是可以预测股价的。

这是一个实证的检验结果,不是用数理方法推导出来的。

市盈率是股价与每股收益的比值,也是股价相对于基本面的倍数。市盈率大致会稳定在一个区间,美国是12-20倍,中国是15-40倍。当市盈率到顶点时,会出现危机事件。

如1901,1921,1929,1966,1981、2000年,市盈率都碰到了区域的边界,都出现了大的金融风险事件。

股价偏高时,市场价格会降,大盘可以预测。

大盘可预测只表现在长期,实证研究显示长达10年。可以判断系统性风险高低。

心理学原因:高于正常水平的市盈率是由投资者的情绪导致的。牛市中市盈率过高,将导致股票的股息收益难以支撑股价的高增长,会导致投资者情绪低落,产生下跌。

别人贪婪的时候我应当害怕。


行为金融学22|股权溢价和战略资产配置

股权溢价之谜。芝加哥大学教授罗杰·伊博森(Roger Ibbotson)计算从1925年末开始一直到2016年股权类、债权类资产收益情况,持有小公司的股票提升到3.3万倍,年化收益率12%。大公司的股票,提升到6000倍,年化收益率10%。长期国债,提升到130倍,年化收益率5.5%,短期国债,提升到20倍,年化收益率3.4%。通货膨胀13倍,年化为3%。

股权类资产收益远远高于债权类资产。这不能用传统金融学理论解释,被称为股权溢价之谜。

这违背了金融学收益与风险对应的基本原理,资产定价原理:资产的收益等于风险乘以风险厌恶系数。

股权的风险不高。至股权收益与消费增长的协方差,协方差就是指两种资产共同变动的方向和程度。消费增长的波动很低,它与高波动的股权收益的协方差很低。

股权溢价只能提高风险厌恶系数。得到上述收益,风险厌恶系数将达到20以上,合理的系数在2-5之间。这也不能解释清楚。

因为其收益高,风险不大,从战略角度而言,都应该配置一些股权资产。

股票非参与之谜。全球各国家庭拥有股票资产比例低。可能包括一次性成本太高,例如财富、学习、时间等。人们倾向于与朋友配置相同的股票,不善于交往的人、文化程度较底的人往往较少配置股票。

为何投资者感觉不到股票的高溢价呢?因为受狭隘框架影响,过于频繁清点资产,其涨跌波动剧烈,对下跌敏感,对股权资产要求更高的溢价。

寻找临界点非常困难,可以用物理学中的复杂性与混沌理论解释。

战术层面的择时操作困难。


行为金融学23|价量关系理论1:Miller假说

成交本质上反映的是意见分歧,交易量反映的是意见分歧程度,交易量大,意见分歧程度大。

Miller(米勒)假说认为,意见分歧大的时候,股价一定是高估的。

股市有两个前提:投资者具有意见分歧,市场具有卖空约束。

乐观者得所有股票,越是难卖空,股价越高估。

股价有泡沫是常态,股价反映的不是投资者的平均预期,而是乐观者的预期。仅用基本面分析市场是不够的,了解投资者的心理和行为,对于投资至关重要。

越是放量,越要警惕泡沫的存在。

留意卖空困难、流动性缺乏的证券,卖空有限制的情况下,股价的泡沫严重。

利好出尽是利空,利空出尽是利好。Berkman等人说“新闻一出就要卖”。在谣言起的时候买,新闻出来了就卖。

换手率:交易量/流通股数,可以度量投资者意见分歧程度。在换手率下降之前买入,换手率快速下降时,果断卖出。

行为金融学24|价量关系理论2:博傻理论

真实的市场中,大多数投资者偏爱短期投资。

博傻理论(Greater Fool theory),是哈里森和克雷普斯在1978年提出来的,认为在均衡的时候,股票价格将超过所有人、包括乐观者的预期。短期越是频繁的交易,资产价格越高。

中国股票市场出现了权证的末日疯狂,没有实际价值的价外权证,在权证到期最后一个交易日出现了很高的成交量及成交价。权证分为认购权证和认沽权证,代表未来以某价格认购或卖出股票的权利。其中,价外权证认购价高于当前价,价内权证认购价低于当前价。

用博傻理论解释上述情况:只要击鼓传花的最后一棒不在自己手上就行了,人在决策时都过度自信,不会认为自己会是最后那个傻子。

博傻游戏开始的条件:交易快;交易量大。

长期持有股票的策略是不利的,容易导致自己成为股价高估的受害者。要认识到市场短期交易盛行导致的资产泡沫风险,不可盲目照搬价值投资理论。

要尽量避免放量的股票,因为股价高估可能更加严重。

行为金融学25|行为金融交易策略是利用人们的错误盈利的

行为金融交易策略是利用人们的错误盈利的,一个策略一旦公布,人们犯相应错误的几率会逐步减少,它的效用是会衰减的。模型用过一段时间后就要失效。

行为金融交易策略是动态发展的,不断有新的策略推出。失效后的盈利因子可以几种叠加起来用,也能起到新的作用。一些盈利因子在成熟市场失效,但是可能在新兴市场有用。

中国市场尤其适合行为市场交易策略。中国市场80%以上都是个人投资者,投资者投资行为偏差大量出现。

行为金融学26|行为组合策略原理

行为金融策略的本质,是在不增加风险的情况下提高收益。这就是学术界说的“异象”,即违背传统金融学风险收益对应原理的异常现象。

异象的寻找很方便,但是要判断是否有效,就需要用市场上的股票进行验证。用10等份,用疑似异象的两个极端组成对冲组合,买入异象的组合,卖空异象相反一面的组合。

对冲可以缓冲系统性风险。

要买股票组合,因为一只股票有非系统性风险,买组合可以分散风险。

行为金融学27|规模溢价和价值溢价

规模溢价形容公司的规模大小对股价的影响。1981年金融学家本兹发现小公司股票收益比大公司股票收益高这个异象。也叫小盘股策略。

华尔街教父本杰明·格雷厄姆,指出价值股就是便宜股。便宜的股票是指市盈率低的股票。事实证明,存在买入价值股比成长股的收益高的异象。成长股是价格上涨较多、相对昂贵的股票。这就是价值股策略。

中国股市,投资者喜欢炒新、小、差,小盘股策略不太适用,价值策略则适用。

行为金融学28|股价规律

大多数技术分析指标并不可靠。比如MACD(异同移动平均线)、KDJ(随机指标)、日线的金叉死叉等等。

但是在这些规律中,有两种是可靠的。

1、长期反转效应。1985年,诺贝尔经济学奖得主理查德·塞勒和他的合作者德邦特最早发现,在股票的涨跌中,长期具有一定的规律性,就是涨久必跌、跌久必涨。

关键在于“久”,必须能准确预测时间长短。在买跌的时候,不是刚跌就买,而是要买跌得久的。

买入最后几只亏得最狠的股票,同时卖空前几只涨得最好的股票。每年获得8%的高额收益。

这个“久”,在美国市场是3年,中国市场在1.5年左右。

要与过去的表现反向操作,买跌卖涨,这叫做长期反转策略。

本策略利用的是投资者过度反应的心理偏差,过度反应会让价格被高估或低估。利用两头被高估和低估的部分,而放弃了中间部分,利用反向操作、偏差回归来获利。

2、惯性效应(动量效应)。是杰格迪什和蒂特曼(Jegadeesh and Titman)在1993年首次提出来的。诺奖得主法玛把它称作祖师爷级别的异象。股票在短期的表现与长期完全相反,具有惯性。原来涨的还会涨,原来跌的还会跌。短期交易策略为“追涨杀跌”。

按6个月前的收益排序,买入涨得好的前几只,卖出跌得多的后几只,每年有10%的收益。

其理论基础是利用投资者对股票市场的信息反应不足这种心理偏差。参考过去半年,不超过1年的股价情况。信息缓慢扩散理论解释了信息反应不足的现象。

行为金融学29|利用财务报表信息来制定交易策略

这里不是要讲全面分析公司的基本面,而是要讲两个点。

1、财务报表中隐藏的秘密——应计(Accrual)异象。就是应当计入会计报表,但是没有付钱的项目产生的异常现象。

1996年,宾夕法尼亚大学的会计学教授斯隆(Sloan)首先发现了该异象。他发现买入应计项目少的股票,同时卖空应计项目多的股票可以获得超额收益。要看每股收益,还要看应计价值,应计项目=应收账款-应付账款+存货,应计项目少盈利质量高。

使用应计交易策略,年化收益高达10%。

2、财务报表发布时的规律——盈余公告后漂移效应。

密歇根大学的伯纳德教授和哥伦比亚大学的托马斯教授(Bernard and Thomas)在观察财务报表发布时发现,发布好消息的股票会持续走好,而发布坏消息的股票会持续走差。各种消息按照好坏程度会长时间漂移,因此叫盈余公告后漂移。

只有意料之外的好消息发布才会让股价走势更好,应当按没有预料的盈利增长来进行排序,即用“真实的盈利增长”减去“被预期到的盈利增长”。买入高意外组,卖空低意外组,在财报发布60天后,这个策略能够获得10%以上的年化收益。

盈余公告后漂移策略的理论基础是惯性原理,投资者对信息的反应快慢不一样,让信息在市场上缓慢扩散,如果反应快,提前预计到意料之外的增长,提前买入就能获得超额收益。如果信息提前泄露,在盈余的公告日构建策略,效果就会比较差。

中国市场利用业绩预告来构建策略,可以大大提高盈利效果。


行为金融学30|持续获得有效的投资策略

一个规律要成为有效的交易策略,必须要有可靠的理论支撑。

传统金融学并不认为有战胜市场的交易策略存在。然而,行为金融学却认为战胜市场是可能的,因为人会犯错。当你想明白了大多数人错在哪里,你才能知道一个策略盈利的原理是什么。

可以看看行为金融学的前沿学术研究,那里会经常发布一些新的交易策略。

传统金融学支撑着行为金融交易策略,因为从长期来看,价格总是会向真实的价值回归。

异象的发现推动了资产定价的发展,日益发现“人性”这一因素在资产定价中的作用。对于实务界而言,异象是饕餮盛宴。

要持续获得免费午餐,可以关注发表在顶级的学术期刊上的金融异象,还有每年的学术,如美国的AFA年会,中国的CICF年会,中国金融学年会等。

下列有数个异象因子,都是经过学术界研究检验的,可供参考。

52周最高价、IPO因子、股价、贝塔值、企业上市时间(月数)、交易额市值比、交易量变动率、交易量方差……。


行为金融学实战01|贵州茅台的股票是否值得持有

对公司投资价值的评估,一般进行宏观、中观(行业)、公司三个层次的纵向以及国内外、板块间的横向分析。传统金融学通过这些来分析股票的价值。

行为金融学认为价格与价值可能存在悖离的情况。向前看的未来信息会驱动股票价格的变动。任何时刻观察到的股票价格实际上已经反映了所有可以得到的信息(有效市场假说,获2013年诺贝尔经济学奖)。我们不能通过已知信息获利,而要用尚未在价格中反映的信息(例如在公司发布财报前获得的信息)。

行为金融策略的原理是反向操作。茅台股票是成长股,股价会被高估。

应当用价值股策略,它们往往容易被投资者忽略,造成价格低估。

买股票,看价格与价值的对应关系。

好公司与好股票不是一回事。是否熟悉不应当配置与否的原因。股票价格高不高,不能看绝对值,要通过市盈率、市净率判断。

行为金融学实战02|从乐视网看公司基本面

基本面分析是投资分析的基础,就是分析公司的价值,包括宏观、行业、企业分析。

风险分析与业务亮点分析同等重要。这也是反向思维训练,别人关注亮点,你关注风险。

盈利现金流是风险点。

乐视网股票价格会在生态系统宣传下被高估,投资者往往会对信息过度反应。在资金链断裂的事实曝光后,乐视网股票价格暴跌。平时要注意积累什么情况下价格往哪里偏,才能避免被割韭菜。

当大家都关注追逐时,价格容易被高估。机构与普通投资者操作相反。

不要惧怕不熟悉。

行为金融学实战03|股票大跌时如何应对

风险分为系统性风险和非系统性风险。系统性风险影响所有股票,不同通过多买股票来分散;非系统性风险影响单只股票,可以通过买一些波动方向相反的股票来分散(这就是投资组合理论Portfolio Theory)。

处理系统性风险的方法是对冲,就是一买一卖,既然股票的波动方向一致,因此投资方向相反,就可以平衡这种风险。例如买入低估的股票,同时做空高估的股票。对于普通投资者,卖空受到比较大的限制,在面临系统性风险时,降低仓位(相对于持股不动或换仓)是更好的策略。

行为金融学实战04|大盘短期能否预测

股价的短期预测,行为金融学目前没有取得突破性进展。但是信息的缓慢扩散理论等为短期价格的惯性提供了解释。

对于分析师预测的准确性,一种观点认为其分析有偏,客观上他不具备预测的能力,主观上不愿意与同行预测的一致,或者与所属公司利益不一致。

另一种观点认为分析师能够分辨信息,一家公司被分析师跟踪的强度可以用来预测公司价值。

行为金融学实战05|如何对待股权质押类资产

Wind数据显示,截至2018年年中,A股3526只股票中,有3496只股票存在股权质押的情况。另据Choice数据显示,控股股东累计质押数量占持股比例超过70%的有772只股票。

股权质押是一种融资手段。大面积的股权质押,反映了实体经济的资金紧张和业绩下滑。这种情况下应当减少股权资产配置。

在有质押股票中选择,应当进行资产横截面分析,例如质押比例、资金去向等。

公司并购时,如果用现金支付,说明股价被低估了,管理者不舍得用股票支付;如果用股票支付,说明股价被高估了,用虚高的股票支付更合算。

股权质押时,大股东把质押后的资金投向原来持有公司的股票,说明他们对公司有信心;如果质押后不再投自己公司的股票了,就说明股票价格虚高。

行为金融学实战06|概念炒作中如何做

概念股炒作有几类。有的炒作有基本面支撑,后期会有反转,危害相对较小;有的没有基本面支撑,危害极大,有的甚至是庞氏骗局。超大户会驾驭泡沫,他们制造泡沫,当泡沫起来时,迅速撤离,与普通投资者操作方向相反。普通投资者在概念炒作中普遍亏损。

普通投资者最好远离这些概念炒作的高偏度资产。

行为金融学实战07|如何应对股市黑天鹅事件

*ST长生股票事件是典型的黑天鹅事件。

上市公司应当有社会责任,这直接影响股票的价值。

机构遇到黑天鹅事件、地雷股的时候,斩仓是非常坚决的。

股票发生黑天鹅事件后,连续跌停后,又连续涨停。一种情况是市场反应过度后的补涨;另一种情况是恶意的击鼓传花。这种拉升行为极为类似于概念股炒作的手法。

黑天鹅事件往往会波及无辜者。

Fama and French的三因子模型,利用大盘、市值、价值(市净率、市盈率)3个因子来进行资产定价,其中构建市值因子时需要排除市值最小30%的公司,因为这些小公司市值包括壳价值。*ST长生正是市值在后20%的股票。

这类小市值股票往往有基本面大幅变化的风险,导致股价波动剧烈。


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