行为经济学（摘要）

余剑锋，清华大学五道口金融学院讲席教授。

启动效应，IPO中奖、盲盒中奖，会更加喜欢彩票型股票，导致输钱。

最后通牒博弈,A提出分钱方案，B表示是否赞同。A说A拿90元，B拿10元，B不同意，大家都没有钱；如果同意，A拿10元，B拿90元。如果B是理性的，A知道B是理性的，A就拿1元给B，A自己拿99元。但是实际上不是这样。最实际的分法是五五分。

对模糊风险的厌恶，只对熟悉的领域大力投资，这样就导致投资风险没有分散。

雄性荷尔蒙让已有的行为放大。催产素，是让你关系更加长久的激素。早上11点交易员荷尔蒙水平较高，短期交易收益率是平常的8倍。

无名指相对食指越长的人，胚胎时期雄性荷尔蒙就越高，这些人交易水平更高。

脸的宽高比越高，雄性荷尔蒙越高，越愿意冒险，处置效应更强，长期的投资反而收益率低。

远古时期，环境恶劣，小孩出生后，基本上不会改变环境。现代社会，怀孕时母亲减肥，出生后环境很好，导致错配。如果刚出生的小孩特别瘦，长大后8倍的可能得极度肥胖和高血压、心脏病。因此，孕妇不要轻易减肥。

人的大脑的思维方式是几百万年前环境影响形成的，现代社会与当时的环境不同了，会导致错配。

我曾经在医院检查时被医生判断为多发性硬化待排。一个人平均得多发性硬化的概率为0.1%；如果一个人有多发性硬化，那么他被检查为“正”的概率为90%；如果一个人没有多发性硬化，那么他被检查为“正”的概率有10%，那么真实概率是0.9%。但是我们往往会认为概率为90%，这就是概率判断偏差。

1997年，Mars能量饼干销量大增，销售团队都感到迷惑，不知道是什么原因导致。后来发现1997年美国航空航天局NASA有一个Pathfinder探路者火星车，新闻媒体大量报道mars（火星），从而导致该品牌饼干销量大增。其他mars品牌，如MarsHero儿童玩具汽车等销量也大增。与Mars相关的东西，销量都会有些影响。股票收益率等会受到类似因素影响。这叫做有限注意力偏差。

媒体报道女司机出车祸的比例比报道男司机出车祸的比例高，而现实中男司机出车祸的比例高。在我们的印象中男司机出车祸的比例就没有那么高了，低估它的概率，反而高估女司机出车祸的概率。

最近发生的事情、媒体报道、突出事件，会让我们注意力集中，从而高估相关事件的发生概率。

国外有wine and spirit，专门卖酒的地方，有各个国家的红酒。这个星期放的是法国音乐，法国酒的销量就比平时大。

Jerry、Dennis，Walter三个人，这三个名字在美国受欢迎的程度差不多，美国牙医协会中牙医叫做Dennis的最多，因为Dennis拼起来更像Dentist（牙医）。有限注意力导致人生中职业选择也受到影响。

因为注意力有限，我们会选择容易处理的信息，我们通常用直觉去处理信息，因为这样节省能量，因为我们经常用直觉处理信息，导致我们经常犯错。

股市中也有这样的例子。奥巴马竞选赢了，澳柯玛涨了；特朗普竞选赢了，川大智胜涨了；最近中国的工业大麻行情好，导致麻花、芝麻、麻绳相关股票都涨了。

2013年9月12日推特（Twitter）宣布10美元的IPO，代码为TWTR，11月才开始交易。消息宣布后，接下来3天，另一只股票TWeeter，其代码是TWTRQ（Q代表破产），上涨了13倍。

1998、1999年互联网概念炒作厉害，很多相关公司股票上涨很多。95家与互联网没有关系的公司，如运输公司，在名称后加.com，这些公司股票平均涨了74%。

2015年中国特别火的概念是P2P，一个多伦股份，把公司名称改为匹凸匹，公司连续涨了好多个涨停。

2017年最火的概念是区块链，美国有个公司Long Island Ice Tea，长岛冰茶，将名字改为Long Block chain，长的区块链，股票涨了5倍。

过去成长型股票涨势好，可以把基金的名字改成成长基金。如果过去很多人亏损了，可以把基金名字改为稳健基金。

代表性偏差。老王害羞、温顺，喜欢一个人呆着，总是帮助他人，但是对社交和社会现实不太感兴趣。很多人猜测他最可能是图书馆管理员，但是实际上他最可能是农民。这段描述是一个图书馆管理员的典型特征。但是农民的基数比图书馆管理员的基数大得多，这个人是农民的概率更大。但是典型特征被我们更加重视，从而导致代表性偏差。

运气的代表性偏差。斯坦福大学教授David Donoho，让第一组学生扔6次硬币，记住它的正反面，另一组学生，让他们想象一下扔了6次硬币。基本上那些想象的人不会写连续6次同样的结果。但是真的扔了6次硬币的人，会出现很多连续同一结果的情况。想象的人觉得“乱”是一个代表性特征，但是实际上连续出现6个正面与不规则的排列出现概率都是一致的，都是二分之一的六次方。但是由于不规则排列更有代表性特征，很多人会高估这个事件发生的概率。

赌徒谬误。赌大小，前面连续都是大的，下面一个你会觉得一定是小的。其实大小的概率都是一样的。前面都是大的，再来一个大的，就显得太规整了，再来一个小的，显得乱，更有代表性特征。

JPE上的论文，美国移民局参看申请避难的人员情况，平均通过率为29%，如果前面2人通过了，下面一个人条件一样的情况下，通过的概率要降低19%。

做私募的，上午看了三个项目很好，想投，下午又来了一个好的项目，你就可能特别谨慎，因为不符合代表性特征：“乱”。

热手现象。打篮球，一个人过去连续进球了，会觉得下面进球的概率会增大。但是实际统计数据显示，一个球员前面3次都进球，下一次进球的概率反而小于前面3次都没有进球下一次进球的概率。这也是代表性偏差。

一个基金经理，过去6个季度的表现都很好，你可能会低估运气的因素，而高估他的能力。低估运气，是因为连续好运气没有代表性，你更愿意相信是能力导致的。

追涨杀跌。一只股票过去连续涨了，相当于一个人连续进球了，你会认为将来还会涨。导致追涨。导致买基金会买过去表现很好的基金。

一个RSS上的研究，做了很多问卷调查，当美国股市标普500涨了很多的时候，大多数散户、以及一些大公司都认为将来一年也会涨很多。同时会放很多钱进入股市。而事实是，这时的实际收益率比平时低2%。巴菲特的收益率比市场高5.7%。1984-2004年意大利散户的收益率却比市场低5%，由于择时错误。可以用择时策略，与散户反着操作。

选股策略。A公司是分析师长期看好盈利能力的，B公司是分析师不看好的。A公司股票的收益率没有B公司的高。这时分析师代表性偏差引起的，因为A公司过去盈利能力强，分析师认为今后的盈利能力也强。A的预期过高，B的预期不够高，而实际盈利能力发布时，A比预期更低，B比预期更高，导致A公司股票收益率比B公司低。因此应当买入分析师长期不看好的公司的股票，卖出长期看好的公司的股票。这个策略是1997年推出的。现在每年产生10%的收益率。

我们找出一波公司，分析师代表性偏差特别强，另一波公司分析师代表性偏差特别弱。要在前一波公司中去进行横截面策略，收益率会更好。

锚定效应。写下常用的手机号的后三位数字，再加上700得到一个数，这个数比宋徽宗和宋钦宗被金国抓取的那年要大，还是小？电话号码数字大的一组比小的一组猜测的宋徽宗和宋钦宗被抓的年份要大100左右。

丹·艾瑞教授在麻省理工做的一个有名实验，让学生们写下自己社会安全号的最后两位数字，问是否愿意支付这个两位数字的价钱去购买商品，然后再问具体愿意付多少钱去买这些商品。最后的结果是号码小的学生愿意支付的价格明显小于号码大的学生愿意支付的价格。

香港中文大学（深圳）王健教授的实验，是理查德·泰勒早期经典实验的改进版。问：和班上其他同学相比，你认为自己的智商水平如何？A班，将答案选项从远低于向远高于排列，B班，将答案选项从远高于向远低于排列。A班90%的人选择的是远高于平均。B班大多数选的是平均。B班过度自信的程度远远小于A班。我本人不停地搬家，沃顿商学院的校友会总是能找到我。让我捐钱，将捐钱的单子中选项从高到低排列。

对房地产进行估价，如果实现给了一个标价，标价高，则估价高；标价低，则估价低。业余和专业人员都如此。

1974年，卡尼曼和特沃斯基发现了锚定效应，论文发表在《科学》杂志上。多年后，几名德国心理学家得出结论，叫做启动效应。问德国全年的平均温度是多少，一组看到一个很低的温度，另一组看到一个很高的温度，前者估计偏低，后者估计偏高。猜测，前者想到冬天，后者想到夏天。在电脑屏幕上晃过几个单词，前者写下下雪、滑冰等单词，后者写下出汗、游泳等单词。

有好消息的股票，人们将其盈利能力锚定在了最初的较低盈利能力上，盈利能力不断地提高，就会让人认为上涨的比例更高，股价就会不断地涨。在分析师锚定效应强的公司股票里去实施基于盈利能力和预期粘性的策略，能够获得更多的收益。

我们会高估自己的能力。过度自信更多地会带来好处。产生过度自信的原因：1、自我归因偏差，好的结果产生了，认为自己能力强，坏的结果产生了，认为是自己运气不好；2、证实偏差，只会找与自己观点一致的例子；3、控制幻觉。你觉得能够控制一些东西，实际上控制不了；4、人本质就是喜欢做因果关系的推断。其实很多时候一些事物之前并没有因果关系。人们习惯选择自信的，不喜欢悲观的人。促进多巴胺的分泌，提高追到鹿的概率。创业团队都认为自己成功的概率很高，通过刺激自己更加努力，能够改变结果。

股票的盈利不会因为你的过度自信而改变。过度交易，收益率越低。

特伦斯·奥丁的研究发现，男投资者的换手率更高，更加过度自信。而收益率男投资者更低。投资基金，单身男性的基金经理管理的基金可能收益较低。

股评专家的预测准确性只有47%，不能听股评专家的话。

参考点依赖。嫉妒心。大脑腹侧纹状体，接受多巴胺的地方，我们得知别人比我们亏得更多的时候，就会接受更多的多巴胺。有嫉妒心的人有上进心，会提高打猎技术，从而增加繁衍的机会。

这是个错配。现在周边朋友成功了，会给你带来资源，而不是抢你的资源，与远古不一样。

股票A由100元涨到了150元，股票B由100元跌到了80元，现在要卖掉一只，大多数人都选择卖掉A股票。应该看将来，而不是过去。应该估计哪只股票将来涨幅小，就卖掉哪只。在赢钱的时候是风险厌恶的，想锁定盈利。在亏损的时候，更加愿意冒险。经济学人杂志先将网络版定为59美元，印刷版定为125美元。然后又增加了一个网络和印刷版125美元，于是有84%的人选择网络和印刷版，因为第二选项成了参考点，让人觉得第三选项很划算。关键是要让人选最贵的印刷版本，网络版本的成本是固定的。这就是诱饵效应，decoy effect。

生产60寸电视卖6000元，70寸电视卖7000元，72寸电视卖8000元，促使更多的人选择70寸电视。

锚定效应是预期中偏差，参考点依赖是选择中的偏差。伴郎和伴娘就是“诱饵”（参考点），不能太帅、太漂亮，不能遮挡了新郎新娘的光彩。

过度竞争导致负面效应。麋鹿的角太大就是过度竞争的结果。小学生都去学奥数，也是过度竞争的结果。

康奈尔大学教授罗伯特·弗兰克，认为给富人征税对大家，包括富人自己都有好处。富人降低收入，奢侈品也会降价，还是富人购买这些东西；政府收的税多了，公共设施更加健全，公共安全得到提升，社会大众更加开心，富人也乐见其成。

损失厌恶。100元的损失带来的不开心远远高于100元盈利带来的开心。导致大家不想实现损失。例如高尔夫球第一杆不好，会冒险打第二、三杆，导致结果更不好。Keith Chen华裔在耶鲁大学做助理教授。与猴子做交易。A组用1枚硬币换1只香蕉，如果正面向上，给2只香蕉，平均1枚硬币换1.5只香蕉。B组用1枚硬币换2只香蕉，如果正面向上，拿回1只香蕉，平均1枚硬币换1.5只香蕉。让猴子自由选择，它们只愿意与第一组的人做交易。其实两组的结果是一样的，唯一的区别是A组是盈利的框架，B组是一个损失的框架。

损失厌恶在过去曾经帮助过我们生存和繁衍。几百万年前，食物的多少决定生死，于是损失了食物就导致极度不高兴，激发动力去冒险获取食物，这种机制通过进化被保留下来。

杏仁体对恐惧、愤怒等表情的照片反应快且激烈，对开心的表情的照片则没有多大反应。大脑的反应是不对称的。一两次不地道的事情，将几十年的交情就断送了。

工资的“下行粘性”。两个选项，裁员两个人，每个人工资降低2万，最好的选择是前者。

适当的通胀有好处。一个国家通胀6%，工资上涨3%，实际工资下降3%；另一个国家通胀0，实际工资下降2%。前者的公民更开心。

框架效应。同一个东西，放在一个框架下显示是盈利的状态，放在另一个框架下显示损失的状态。信用卡费用之争，之前，使用现金是常规价格，使用信用卡加收3%手续费；现在，使用现金打折，使用信用卡是常规价格。

处置效应。A股票100元买进、现价150元，B股票100元买进、现价80元。人们倾向于卖出A股票。因为想锁定盈利；厌恶实现损失，不想卖出亏损的股票。

特伦斯·奥丁用一些个人账户的数据做的研究，卖出盈利的股票，比正常收益率高出大概2.35%，被投资者继续持有的亏损的股票，平均收益率比正常收益率低1.06%。两者相加，导致损失3.5%。

过去六个月A股票收益率比B股票收益率高，A股票因为处置效应会被低估，B股票则被高估。动量投资策略，Momentum：买入A股票，卖出B股票。这个策略在美国每个月平均有1%的超高收益率。

美国休斯顿大学的吴国俊和Mark S. Seasholes用上海一个券商的数据，盈利7%-8%，与亏损2%-3%相比，卖掉盈利股票的概率比卖掉亏损股票的概率高3-4倍。在美国只高出50%。

处置效应越强的人，输的钱越多。但是中国没有这个策略。

内幕交易策略。跟着大股东、CEO去做交易。早期挣钱。现在每年只能挣5%。

改进版内幕交易策略。假设A股票内幕人员100元买，150元卖；B股票内幕人员100元买，80元卖。前者符合人性，锁定盈利；后者是违反人性的行为，很可能有坏消息。因此，应当跟随内幕人员在实现亏损的时候卖掉，在实现盈利的时候不需要跟着卖。可以将超额收益率从每年5%提高到13%。

八个球队，分别估计赢得冠军的概率。相加的和为240%，高估了预期。

彩票我们知道中奖的概率很低，但是还是会去买彩票。这是因为中奖的情形在头脑中的印象非常突出，这样会提高决策的权重。买保险，出意外是小概率事件，但是出事的情况又比较突出，放大了权重。

IPO第一天一般都会涨很多，长期来讲IPO股票的收益率比市场平均收益要低。因为IPO股票第一天就像在买彩票，股价过高，后面就会下跌。但是还是会有一些人会长期持有，因为认为是新的。特别接近破产的公司的股票，还是很多人愿意买它，因为认为它的股价可能由1元回到高峰时期的20元，这个小概率就像中彩票。

每个人给10元；随机找一些人，抽奖，中奖了有1000元，中奖概率很低。但是大家更喜欢后面一种方法。

病人戒酒、戒毒。A组有机会抽奖，有83%坚持下来，重新喝酒、吸毒的概率更低；B组没有机会抽奖，有20%坚持下来。给固定的钱，效果也远不如抽奖。原因在于抽奖导致大脑多巴胺分泌增多，导致坚持戒酒、戒毒。

美国Fidelity公募基金的基金经理说，4元的股票涨到8元，比40元的股票涨到80元更容易一点。很多人都这样认为，于是，低价股就是“彩票”型股票，容易被高估。

股票的波动性可以衡量是否像彩票。波动性大的股票是彩票型股票。

彩票型股票交易策略：可以避免买入彩票型股票，而选择买入非彩票型股票。

人对彩票的喜好程度是会变的。在平均投资者输钱的股票，投资者选择持有，股价会被高估。在这类股票中实施上述策略没有什么效果；在平均投资者赢钱的股票里面，实施上述策略，收益率是正常股票的两倍。

春节前后，人们对“赌”的容忍程度会更大，低价股和波动大的股票的平均收益率比其他股票要高很多。春节之后的1个月之后再卖空彩票型股票。

风险套利策略。John Paulson用过这个策略。B公司的股票要被收购，股价从10元涨到19元，你收购了19元的股票，相当于给投资者提供了一个保险，大概率还会涨到20元，小概率会收购不成功，跌回10元。

心智账户。Richard Thaler在80年代初引进的一个概念。人们在头脑中会把钱分成不同的用途。油价下跌，你会有更大的概率去加更好的油；如果因为工资上涨，你几乎不会去加更好的油。

15年前花了1百元买了一瓶茅台，现在这瓶茅台值1万元，你把这瓶茅台喝了。请问你感觉喝的这瓶茅台的成本是多少？经济学标准答案是1万元。大多数人认为成本只有1百元；如果摔了这瓶茅台，你感觉损失了多少钱？大多数人认为损失是1万元。

理查德·塞勒设计的项目，把刚参加工作的年轻人的工资的5%直接存入养老金账户，大家就不会去改动这个比例。

格林斯潘参加一个商议利息调整的会议，他的包很鼓。说明利息要变。利息不变就不需要准备那么多文件；观察央行有没有加班，如果在加班，可能要调整政策。

麻省理工学院经济学教授萨缪尔森戏弄他的同事凯利·布朗。100次扔硬币，要拒绝第100次，就应当拒绝第99次、第98次……第1次。要拒绝100次赌博，就应当拒绝第一次。如果不拒绝，反而要增加次数，就是非理性的。

23个项目，50%的概率投资成功，挣到200万元，50%的概率会失败，输掉100万元，这种项目愿不愿意投？投资成本为零。只有极少数部门经理愿意接受，而CEO则基本上选择把23个项目全部投资。

如果前一个投资账面盈利了，你会是风险厌恶，想锁定盈利；如果前一个投资的账面亏损了，你会更加愿意承受风险。

如果实现了亏损，你会更加风险厌恶；实现了盈利，会更加愿意承受风险。

股票有账面损失，会被高估；实现了损失，会被低估。要把两个指标都找出来，才能创造出更好的投资策略。

要买未实现损失特别小，有很多未实现盈利的股票，要卖空未实现损失很大的股票；同时要买实现损失很大的股票，卖空实现损失很小的股票。

羊群效应。自杀新闻报道后，人们自杀的数量会大幅提高。理性的学习对初始值敏感。不去扶摔倒的人可能是羊群效应。人们有盲目跟从的冲动，并不是理性学习。

镜像神经元零散分布在大脑各个部位，主要是感受其他人的经历。有欺诈行为的人引进公司，会有较大概率让公司其他员工产生欺诈行为，并导致诚实的人离开。

择时投资策略。统计居民投资到股市上的资金的比例，比例越高，股市被高估的可能性就越高。原因在于大家盲从、反应过度。应当在居民投资股市的资金的比例低的时候买入股票，长期持有5年。

当前偏差。一个实验，让口渴的学生选择，现在喝一小杯果汁，或者5分钟后喝2小杯果汁。60%的人选择第一个选项；又换一种选择，20分钟以后立刻可以喝1杯果汁，或者25分钟以后喝2杯果汁，70%的学生选择第二个选项。当前的诱惑比远期的诱惑的诱惑力更大。

人有两个自己，当前的自己和将来的自己。描述当前的自己和将来的自己的大脑反映的区域是不一样的。

如果认为现在自己与将来自己相差比较远的人，自控力就比较差。

比远古时期资源稀缺，又不确定，活在当前更加重要。导致当前偏差。较晚进化出来的前额叶皮层，让我们去做困难的事情，长期而有利的事情。真正让我们克服困难的动力是多巴胺，但是它也是导致当前偏差的主要原因。

不确定性会持续促进多巴胺分泌，导致为长远目标而努力。

办年卡的人很少去健身，是因为认为将来的自己会努力锻炼，而现实的自己却做不到经常锻炼。

语言中有将来时态的国家与语言中没有将来时态的国家，每年的储蓄率之差是5%的GDP。语言中有将来时态的国家的人极度肥胖的更多，公司现金持有比例少很多。

自控力是费能量的，当你感到疲惫的时候，血糖下降，自控力会变差。

要提高自控力，就不能让自己太疲惫；静坐冥想5分钟，只关注自己的呼和吸，大脑前额叶变得更大；深呼吸、慢呼吸，每分钟4-6次，心跳频率波动性变大，减压。

穆斯林国家股票收益率基本上都发生在斋月。

投资者情绪。投资者对股票有过分的需求，就是投资者情绪高。是各种偏差的总和。心情影响对股票的预期。例如赢了重大比赛，股票收益率会变高。阴天降低收益率。星期五收盘会高点，星期一开盘会偏低。满月犹豫一点，新月时的收益率更高。

有宗教信仰的国家大多数人会选择环境保护、新能源等社会责任股票，避开烟酒、军火等“罪恶”股票。社会责任股票的价格会升上去，将来的收益率比较低。

IPO连续数天的收益率、换手率、新开账户数可以预测投资者情绪指标。

新股更易受到投资者情绪影响。当前投资者情绪高，新股将来的收益率偏低、老股预期收益高；当前投资者情绪低，新股将来的收益率偏高，老股预期收益低。

市场情绪高的时候，策略发挥作用的空间更大。

低风险策略。卖出高波动性的股票，买入低波动性的股票。在平均投资者盈利的股票里，会产生低风险异象；在平均投资者亏损的股票里，非常适用低风险策略。

因为波动性高的股票，套利困难；纠正被高估的股票比纠正被低估的股票更困难。

波动性大的股票被高估的幅度更大，波动性小的股票被高估的幅度更小；波动性大的股票被低估的幅度更小，波动性小的股票被低估的幅度更大。

套利不对称，卖出不容易，买入更容易。平均下来，低风险高收益。

在被高估的股票中，应当卖出高风险股票、买入低风险股票；在被低估的股票中，应当卖出低风险股票、买入高风险股票。

高品质策略。John Paulson，2007年做的大空头，卖空美国次级债。收益与亏损不对称的投资，一定要把仓位做大。盈利250亿美元。

George Soros 卖空英镑。英镑被高估了，只有2%的亏损，盈利却可以达到20%。

Warren E. Buffett，高品质投资。夏普比，SR,(总平均收益率-无风险利率）/波动率，单位风险带来的超额收益率。保险浮存金的成本很低。高品质股票：波动率低、盈利高、盈利呈上升趋势、盈利的波动性很小、分红多。

量化投资的风险。动量投资策略，在收益率低的时候要减仓，在收益率高的时候要增仓。即策略择时；流通性风险，大部分基金都用一个动量投资策略，其中一个大公司被迫清仓的时候会产生系统性的下跌；模型风险。历史上低相关性的股票，在经济危机到来的时候，产生高相关性，导致大幅亏损。

量化投资的误区。国家GDP增长更快，股票收益率会更低；行业增长快，收益率反而低；AI进行策略投资不如人工，容易产生过度拟合，找到统计上的假象，将没有实际关系的两个变量建立关系；智能投顾，对于已经分散投资的人，提高不了收益率；美国的策略不一定适用于中国市场。中国人换手率高。中国人有更强的处置效应，更应当看股票的平均持仓成本，大家都普遍盈利，被低估的概率大；大家普遍亏损，被高估的概率大。

指数被动投资理念。美国主动型管理的基金还不如指数的表现。中国的主动型管理基金的超额收益率为4%-8%/年。